白癜风最好的外用药 http://news.39.net/bjzkhbzy/180502/6205113.html（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海，杨莹，侯子夜）
1、公司简介：户外露营赛道龙头
1.1、中国户外行业领*企业，年增长迅速
牧高笛是中国户外行业领*企业，细分帐篷赛道龙头。公司深耕露营帐篷产品，并扩充服装鞋类、装备配件等多品类产品，构建完善户外产品矩阵。主要业务模式有二：1）以OEM/ODM模式为迪卡侬、Mountainsmith等海外客户提供帐篷产品的开发设计和生产制造服务。2）在代工业务稳步发展的基础上，公司通过自有品牌大牧及小牧为国内消费者提供优质户外产品。
过往业务发展稳定，上半年表现优异。1）-年公司营业收入分别为5.5/5.3/6.4亿元，业绩分别为0.4/0.4/0.5亿元，表现稳健。2）年国内外露营需求增长，公司把握市场机遇实现快速增长，营收/业绩分别增长44%/71%至9.2/0.8亿元；其中代工业务/自有品牌业务分别同比增长28%/90%，占总收入比重分别为67%/33%。3）年上半年露营市场仍在高速增长，H1公司收入+61%/业绩+%，其中代工业务稳健发展，H1收入5.18亿元（+25%）；国内“精致露营”需求暴发，品牌业务H1收入3.46亿元（+%）。
发展历程：深耕帐篷赛道数十年，代工业务+自有品牌业务比翼齐飞。年，牧高笛品牌创立，其露营帐篷及装备产品在国内市场销售。年，浙江来飞户外用品股份公司注册成立，公司开始同时经营OEM/ODM业务与自有品牌业务。年，公司加强自有品牌业务拓展，启动牧高笛品牌的服装业务。年，公司更名为牧高笛户外用品股份有限公司。年牧高笛正式登陆主板上市，迈入全新发展征程。年，公司推动品牌策略升级，重新对品牌矩阵进行梳理定位，其中主品牌大牧定位为专业户外一线品牌，小牧定位为大众户外出行品牌。
公司业务经营模式主要有二：1）OEM及ODM代工（占比约三分之二），为海外户外运动品牌商提供产品制造服务。2）自有品牌运营（占比约三分之一），在国内市场运营自有品牌大牧及小牧，为终端消费者优质户外产品。年国内外露营需求增长，OEM及ODM代工业务/自有品牌业务同比分别增长28%/90%，占总收入比重分别为67%/33%。
1.2、股权结构稳定，实控人持股比例高
公司股权结构相对稳定，实际控制人持股比例高。1）公司实际控制人陆暾华、陆暾峰为兄弟关系，截至年9月13日，两人分别通过宁波大牧、浙江嘉拓控制公司51.64%、10%的股份，持股比例高。2）其余股东合计持有公司38.36%股份。3）陆暾华担任公司董事长、总经理；陆暾峰为公司董事、董事会战略投资委员会委员。控股股东宁波大牧计划减持3%，当前本次减持已实施过半。1）据公司公告（/04/30），因大牧投资经营投资需要，计划通过集中竞价、大宗交易方式在6个月内（减持期为/07/06-/01/05）减持公司股份共计不超过2,,股（即不超过公司总股本3%）。2）据公司公告（/09/06），截至/09/05，大牧投资已减持公司股份1,,股，占公司总股本的1.50%。
2、户外行业：国内外市场特征分化，但高景气趋同
户外运动泛指自然环境下进行的运动项目群，用品品类繁多。1）户外运动是指在自然环境下进行的运动项目群，包括登山、攀岩、徒步、野营、潜水、划艇等等体育活动，多数带有探险性、挑战性及刺激性，并需配备专门的户外运动用品。2）户外项目的产生与兴起带动出户外运动用品行业，据COCA分类，户外用品可以细分为户外服装类（包括衣、裤、袜等）、户外鞋类（包括登山鞋、徒步鞋、攀岩鞋等）、装备类（包括帐篷、睡袋、衬垫等）、器材类等细分品类，囊括产品类型众多。3）牧高笛产品主要为户外装备（帐篷、睡袋等）以及户外服装（冲锋衣、羽绒服等）两大类。
2.1、欧美户外运动渗透率高，下游市场带动国内上游出口
全球户外用品市场步入稳健增长阶段。近年来全球户外用品行业稳步增长，据公司公告的Statista数据库预测估算，当前全球户外运动用品的电商市场规模超过亿美元，预计未来几年保持7%左右的稳定增速。其中，以欧洲、美国为代表的发达国家地区，户外运动历史悠久、普及度高，市场发展较为成熟；以中国为代表的发展中国家市场仍在起步阶段，未来增长空间较为广阔。
发达国家户外运动发展历史悠久，人群户外运动参与度高。1）北美及欧洲等地区凭借适宜的地理气候、高度发达的经济水平，较早衍生出深厚的户外运动文化底蕴及较为成熟的户外运动行业形态。据公司招股说明书公告，在年，美国参与户外运动的人数就已经达到1.4亿人，约占美国人口总数的48.4%。2）在欧美，户外运动逐步发展为人们的一种必不可少的生活方式，消费者每年在户外运动装备上的支出相当可观，以美国为例：据同业公司浙江自然公告的美国户外行业协会（OIA）统计数据，年美国消费者在户外运动装备及用品上的支出为亿美元，我们估算人均花费高达.3美元。
近几年来看，参与露营等户外活动的人数及频次进一步提升。根据公司公告的美国野营协会（Kampgrounds）数据，年北美有万户家庭至少露营一次，较年增速达到了15%。其中，首次露营家庭数量达到了万户，较上年增长了五倍。美国户外基金会数据也显示，年露营人数较上年增加万，远足人数较上年增加了万人。
户外活动频次提升直接带动了相关装备的消费需求，进而驱动上游国内供应链订单。据公司公告的CotswoldOutdoor数据显示，英国露营设备的销售额在年同比增长了60%。据公司公告的韩国贸易统计振兴院数据显示，韩国年上半年露营产品出口额1.02亿美元，同比增长84.7%，同期露营用品的进口额达到1.91亿美元，同比增长.1%。从我国相关产品出口情况亦可以直接看到，相关产品出口金额有明显的大幅增长。1）年全年帐篷等户外露营产品（包括油苫布、天蓬及遮阳蓬；帐蓬；风帆；野营用品，对应海关HS编码为）出口金额增长49.8%（较年增长60.5%）。2）其中帐篷类产品（合成纤维制帐篷，对应海关HS编码为22）年出口金额增长52.0%（较年增长72.9%），年以来仍然延续快速增长，Q1出口金额增长34.8%。
2.2、国内市场此前稳健增长，未来具备广阔空间
我国户外运动市场仍在培育成长阶段：近年户外运动在国内逐渐普及，驱动户外市场发展。1）在户外用品的用户培育和品牌打造上，我国与先行发展的欧美发达国家有较大差距。但随着近年来社会经济的持续发展，国内户外运动普及程度有所提升，得益于较大的人口基数，中国也正逐步成长为全球主要的户外运动用品市场之一。2）据公司公告提及的ReportLinker数据：到年，中国露营设备市场将达到亿美元的规模，CAGR约为9.1%。我们认为随着各项户外活动在国内的普及程度及参与率提升，未来国内户外用品行业市场空间仍然较为广阔，整个行业有望持续增长。
回顾过去，我国的户外行业主要经历以下几个阶段：1）扩张期：国内户外用品行业兴起于20世纪末，北京、上海等地开始相继出现登山、徒步旅行、露营等为主体的余家社会性户外运动俱乐部，数十年来快速扩张。2）调整期：年行业后进入夯实调整期，行业竞争加剧，尾部品牌出清。3）稳增期：目前市场规模稳步增长，据COCA数据，年国内户外用品零售总额/出货总额分别达到约.2/.6亿元。年至年，我国户外用品市场零售总额CAGR为22%/出货总额CAGR为21%。
*策出台促进相关产业发展，有望进一步提振国内户外市场景气度。近年来，*府相关部门围绕体育、户外运动产业等推出一系列*策，为国内户外用品行业的未来发展形成了良好的环境背景。如《关于加快发展健身休闲产业的指导意见》表示，国家将重点支持消费引领性强的健身休闲项目发展，推广登山、攀岩、徒步、露营、拓展等山地户外运动项目，同时推进山地户外运动场地设施体系建设。
在户外运动参与度提升的同时，“泛户外化”风潮也在兴起，时尚品牌介入打开流量空间。在规模扩张的同时，户外行业风向也正发生变化，外运动鞋服的穿着呈现功能化、休闲化、个性化趋势，体育品牌、时尚潮牌对户外类产品的布局与跨界营销也推动户外时尚风潮兴起。国内品牌商积极布局：以安踏体育为例，公司近年来布局了多个户外品牌，其中DESCENTE与KolonSport营收持续高速增长。截止年末，DESCENTE与KolonSport门店数量已经分别达到/家。奢侈品牌时尚跨界：如年Gucci与美国户外品牌TheNorthFace合作推出一系列联名产品；年Prada推出PradaOutdoor限时店，登陆北京、上海、西安等多个城市，引领户外时尚风潮。
3、代工业务：深耕细分赛道，下游需求旺盛，合作头部客户
代工业务：公司为海外品牌商提供制造服务，产品外销，以帐篷为主。公司以OEM/ODM模式为迪卡侬、Mountainsmith等海外品牌商提供帐篷产品的开发设计和生产制造服务，所制造的产品以帐篷为主，主要销向欧洲及南半球国家。行业景气带动下，公司代工业务销售年高速增长28%至6.2亿元，H1同比维持快速增长25%。1）公司外销业务过去受海外户外市场周期规律影响，近年整体增长稳定。年为公司客户采购需求小年，公司代工业务收入同比下滑4.5%。2）近两年海外露营市场需求激增，公司抓住机遇，加大欧美市场拓展力度，过去两年（/年）外销收入增速分别达到29.1%/28.0%。代工业务均为面向出口，以欧洲、澳洲地区为主。分地区来看，公司外销以主要销向欧洲、澳洲为主。年公司外销欧洲/大洋洲收入占总营业收入比重分别达到51.7%/9.4%。
3.1、产能：国际化产能持续扩张，年产帐篷超万件
公司产能持续扩张，当年年产帐篷+万顶。公司仅自主生产工艺较为复杂的帐篷产品，其他品类交由外协加工或外购。1）核心帐篷品类产量稳健增长。年公司帐篷类产品产量为万件，过去5年（-年）产量CAGR为15%。2）其他品类中，装备及配件的产量近年来增速更快，年公司装备/配件产量分别.8/.1万件；服装/鞋类产量分别62.7/2.0万件，体量相对较小。公司以客户订单为基础进行生产安排，帐篷产销率基本稳定在90%-%之间。-年帐篷类产品产销率（即销售量/产量，下同）分别为89%/97%/93%。其他品类产销率在各年间有波动。
公司当前拥有国内、孟加拉、越南三大生产基地，我们估算当前国内/海外产能占比分别约60%/40%。在年，公司于孟加拉国设立生产基地。年，公司于越南海阳省新建生产基地。我们梳理并跟踪过往公司产能建设规划及进度，估算当前国内产能占比约60%/海外产能占比约40%。目前公司当前拥有国内、孟加拉、越南三大生产基地。与单一的国内产能布局相比，公司多元化的生产基地具备较为明显的经营优势，包括成本优势、税收优势、稳定性优势等。
海外生产基地人力成本较低：据孟加拉国出口加工区官方数据，公司孟加拉生产基地所在地伊苏瓦迪出口加工区（EPZ-Ishwardi）年服装业熟练工人（HighSkilled）最低月平均薪酬为美元，而普通学徒仅有76美元，远低于中国国内水平。越南方面，据Wind数据显示，年我国制造业城镇单位就业人员平均工资元，约为同期越南国企人员平均工资的3倍。享有关税及所得税等税收优惠：海外较优的贸易环境给公司业务经营带来一定优势。当前孟加拉国、越南出口帐篷产品至美国、欧盟均享受免关税优惠。同时，公司海外基地所得税水平较低，公司越南基地年为开始盈利第二年度，所得税享受免税*策。公司孟加拉基地年5月29日至年5月28日享受25%免税。
在产品生产模式上，公司采取自主生产和外协加工相结合的方式，最大化经营效益：1）公司仅自主生产工艺较为复杂的帐篷产品，2）另一部分技术难度较低的帐篷产品及服装、鞋子等其他品类产品，由公司负责产品设计及验收，生产则交由外协工厂加工。该生产模式优点有二：优化生产效益。公司将资源集中于高附加值的产品的生产环节及其他产品的设计开发环节，我们认为利于公司强化差异化的核心竞争力。降低生产经营风险。通过生产环节外包，公司减少了初期的相关厂房、设备等资金投入，有利于加快资金周转，有望降低公司的经营风险及成本。
公司具备独立的产品开发能力，每年能够新开发产品-款。1）近年来公司研发投入持续增加。年公司研发费用投入达到万，同比增长19%。年，公司专利申请达到10项，子公司衢州天野获评高新技术企业。2）在多年的研发积淀下，公司当前具备独立自主开发产品的能力，据公司招股说明书，公司年均新开发帐篷样品-款，已形成较强的帐篷研发设计团队，有利于与海外客户形成持续深度合作，同时赋能自有品牌业务。
与同业对比来看，公司帐篷产能规模位于国内前列。1）我们大致估算公司所占我国帐篷出口市场的市占率约为中单位数。从我国的帐篷类产品出口情况来看，年我国合成纤维制帐篷（HS编码为22）出口金额为20.5亿美元，当前公司出口业务（主要为帐篷）销售收入为6.2亿人民币。据公司公告中引用的《中国日用消费品对外贸易报告》数据，年公司帐篷类产品出口额在国内同类出口企业中排名分别为第二位。2）据公司公告，公司OEM/ODM业务主要竞争对手包括天津环球休闲用品有限公司、上海洋帆实业有限公司等露营帐篷类专业代工出口企业。
3.2、客户：合作迪卡侬等优质海外品牌，大客户集中度高
公司合作海外下游优质客户，包括零售商、品牌商。据公司招股说明书披露，公司OEM/ODM业务客户主要包括专业体育用品零售商、普通零售商、品牌商等，其中专业零售商主营体育运动用品和户外用品，如迪卡侬等；普通零售商如HomeRetail等；品牌商主营自有品牌户外产品，如Mountainsmith等。客户集中度高，第一大客户为迪卡侬，占外销收入过半。1）公司凭借帐篷产品多年的技术积累，与国外客户业务合作稳定，过去五年前五大客户销售额整体稳步提升，年公司外销业务前五大客户销售额达到4.8亿元，占外销收入78.1%。2）据公司公告，年公司对迪卡侬销售额达到3.2亿元，占外销收入比例达到51%。
头部品牌商产业合作关系趋于稳定，公司客户资源优渥，对新入场者而言存在壁垒。1）一般来说，迪卡侬等全球知名运动品牌商与上游产业合作关系较为稳定，与之对应的是供应商准入门槛也比较严格，需要在质控、环保等方面满足各项要求，同时须经历较为长期的考核和验厂流程。2）迪卡侬是上世纪70年代创立于法国的大众户外运动品牌，产品品类丰富广泛，年全球收入为亿欧元。我们据其业务规模估算，当前公司占迪卡侬采购份额仍较低，但公司作为高速增长的细分露营赛道龙头，我们判断未来双方合作规模有望持续快速增长。
考虑到公司产能扩张速度及下游稳健增长的客户需求，我们假设公司未来代工业务销售以20%+的同比增速稳健增长，预计-E公司代工业务有望分别实现销售7.75/9.69/12.12亿元，同比分别增长26%/25%/25%，占营业收入比例预计分别49.5%/46.1%/44.8%。
4、自有品牌：迎“精致露营”东风，品牌业务腾飞
除了面向出口的代工业务之外，公司面向国内市场，以自有品牌“牧高笛MOBIGARDEN”进行销售，业务规模高速扩张。国内露营市场需求高速增长，公司国内自有品牌业务高速扩张，业务销售收入年为3.06亿元（+90%），H1销售达3.46亿元（+%），对公司总收入的贡献从年的25.0%上升至H1的40%。公司精准定位“精致露营”概念，敏锐把握国内消费市场需求，年以来精致露营场景相关产品销售高速增长。
4.1、国内市场：精致露营火热出圈，适用人群广、市场空间大
露营作为门槛低、社交性强的户外大众休闲活动形式，近年来市场需求火爆。作为门槛低、社交性强的户外活动形式，露营颇受人们欢迎，与此同时社交平台的内容分享与种草、相关综艺的热播进一步催生了露营活动的
