（报告出品方/作者：国泰君安证券）
1.LVMH：狼性并购筑成的奢侈品帝国
1.1.百年品牌历史，横跨五洲
LVMH集团是全球最大的跨国奢侈品集团，总部位于法国巴黎，于年由时装皮具公司路易威登与名酒集团酩悦轩尼诗两大奢侈品公司合并而来，在发展过程中于全球范围内攻城略地，不断拓展业务范围和销售渠道，目前已建立起时装及皮具、葡萄酒及烈酒、香水及化妆品、钟表及珠宝、精品零售五条成熟的奢侈品业务线，和超过家门店的销售网络，旗下拥有75个知名优质品牌，包括享誉世界的LV和Dior等。
悠久的品牌历史是LVMH集团基业长青的重要背书。多品牌集团化发展的战略下，LVMH通过收购经典品牌保证了旗下品牌的稀缺性和奢侈度。在各个业务部门都形成了有梯度的品牌矩阵，通过核心品牌提升二三线品牌的品牌价值，以集团背景为新兴的品牌背书。
LVMH通过全球业务扩张，在世界范围内形成了卓越的影响力。LVMH收购位于世界各地的知名品牌，原材料供应地和销售点遍布全球，与此同时还融合吸收了不同地区的文化精髓，丰富和深化了品牌形象，从而吸引了全球各地的高净值消费群体，巩固市场地位。
1.2.时装皮具领跑全球，钟表珠宝再添动能
LVMH主营业务包括时装及皮具、葡萄酒及烈酒、香水及化妆品、钟表及珠宝、精品零售。
时装及皮具：明星业务，也是收入和利润占比最高的业务。起源于法国历史上最杰出的皮具设计大师之一路易·威登年在法国巴黎创立的路易威登品牌。核心品牌包括LouisVuitton、Dior和Fendi，二线品牌包括Celine、Givenchy、Loewe等。
葡萄酒及烈酒：传统业务，市场地位稳固。酩悦香槟于年与轩尼诗干邑合并，组成酩悦轩尼诗集团。核心品牌包括酩悦香槟、唐培里侬和干邑轩尼诗，此外还有库克香槟、凯歌香槟等。
钟表及珠宝：发力补短板，有望成为新的增长引擎。该部门成立于年，核心钟表品牌包括宇舶、豪雅和真力时，珠宝品牌包括宝格丽和蒂芙尼，年完成收购蒂芙尼为集团珠宝板块注入强心剂。
香水及化妆品：广阔销售网络和持续创新能力构成核心竞争力。该部门核心品牌包括迪奥和娇兰，二线品牌包括纪梵希和贝玲妃等，创新能力强，保持品牌吸引力。
精品零售：是由集团把控的分销渠道，有利于集团内部纵向一体化，核心品牌包括DFS和丝芙兰。
从业务结构变化看，时装皮具和钟表珠宝业务占比提升，精品零售和酒类呈下降趋势。集团业务结构受并购影响较大。截至Q1，时装及皮具收入占比为48.1%，葡萄酒及烈酒占比10.8%，钟表及珠宝占比13.4%，香水及化妆品占比11.1%，精品零售占比16.7%。
钟表及珠宝相对LVMH集团其他业务而言起步较晚，成立于年，核心钟表品牌包括宇舶（Hublot）、泰格豪雅（TAGHeuer）和真力时（Zenith），核心珠宝品牌包括宝格丽（BVLGARI）和蒂芙尼（Tiffany）。
酒领域在全球居于领导地位。酩悦轩尼诗拥有悠久的品牌历史，名酒业务品类包括静止葡萄酒、香槟等起泡酒和烈酒，核心品牌包括酩悦香槟、唐培里侬和干邑轩尼诗，此外还有库克香槟、凯歌香槟等23个子品牌。
LVMH香槟和白兰地占据全球较高的市场份额。年在疫情影响出口销售的情况下，LVMH香槟出货量同比减少21%，市场份额从年的22.1%降至21.3%。所有品牌展现出良好的韧性，市场份额持续增长。Q1，酒类业务收入为15.1亿欧元，同比增长29.6%。
LVMH香水化妆品部门核心品牌包括迪奥和娇兰，二线品牌包括纪梵希和贝玲妃等，具备卓越的创新能力。该部门最早起源于迪奥集团的香水业务线。全球香水化妆品市场竞争激烈，广阔的零售销售网络和持续的创新能力构成LVMH香水化妆品的核心竞争力。该部门背靠LVMH集团的全球分销网络，并得到集团的广告营销支持，同时积极推进数字化转型，加快线上渠道发展，表现出较强的业绩韧性。
LVMH精品零售部门作为集团垂直一体化的一部分，属于集团自有的分销渠道，为LVMH时装皮具、香水化妆品等的销售提供了有力支撑。核心品牌为DFS和丝芙兰（Sephora）。LVMH精选零售部门贯彻以客户为中心的战略，通过专业的产品选择、商店和服务的升级、不断的创新、协调数字化和个性化的关系，将购物转变为独特的客户体验。
1.3.分散型组织架构，“穿着开司米衫的狼”显强硬手腕
LVMH集团的发展和壮大离不开BernardArnault的战略眼光和经营管理能力，BernardArnault在奢侈品帝国的构建中显现出了强硬的手腕。
谙熟资本运作的资本家：阿诺特将家族企业抵押，实现对迪奥集团的收购；年LVMH集团成立后，阿诺特成立合资公司收购LVMH，以极低的价格买入LVMH集团43%的股份，成为第一大股东，并对集团内部业务线进行大规模改造和重整。在之后LVMH漫长的并购史中，阿诺特均表现出了超凡的资本运作手段和果决的行事风格。
通晓品牌建设和经营的奢侈品教父：通过任命出色的设计师，不断丰富品牌形象和内涵，让传统品牌焕发活力，延长生命周期，让新兴品牌拥有集团的品牌资本背书。在品牌营销中，阿诺特也给出了独到的营销策略，保障了集团品牌的稀缺性和对消费者的吸引力。
盘活企业组织架构的管理者：LVMH形成了分散型的组织架构，内部各个品牌有各自的领导者，独立经营管理、独立制定策略，保障了品牌的独立性和灵活性。这也使得品牌能够大胆创新，同时更快速高效地对客户需求做出反应。
对于不同奢侈品品牌而言，在发展过程中，创始人家族扮演的角色也会出现差异。在LVMH分散型的组织架构下，威登家族仍然掌握着路易威登工作室，并保持着对路易威登品牌的产品设计、生产等日常经营管理的权利。
2.资本为扩张背书，由软及硬覆盖完整奢侈品线
2.1.股价复盘：业绩与估值双重驱动股价提升
LVMH的并购是营收增长的动力和源泉，同时并购活动也导致了净利率的波动较大。LVMH的并购高峰期一方面带来了集团营收的较大波动，另一方面并购也带来集团整体品牌价值的提升，两者共同驱动估值提升。LVMH销售和管理费用率较为稳定，表现出良好的管理效率和控费能力。由于奢侈品需要投入大量的品牌营销费用，公司销售费用率相对较高，约38%，而销售费用率保持稳定。LVMH具有较强的营运能力，年LVMH存货周转率为1.2，应收账款周转率为14.4。LVMH的营运能力表现较为稳定，体现出集团良好的管理能力和运营效率。
LVMH具有充足的现金流，为集团并购提供了有力的支持。年公司自由现金流高达61.17亿欧元，财务杠杆为11%。同时，LVMH具有良好的分红能力，公司每股股利五年年均复合增速11%。
2.2.并购历程：从软奢到硬奢，多元化业务布局
单一业务部门内部的并购：①通过并购不同层级的品牌，构建有梯度的品牌矩阵，使用主副品牌差异化打法，扩大客户覆盖面；②产业链上下游垂直整合，增强对供应链的把控。
跨业务部门的并购：多元化战略，丰富公司业务线，实现多个业务之间的协同，并通过多元化组合分散风险，寻求新的增长点。
LVMH前期着重已有业务部门内部的并购，后逐步拓展跨业务部门的并购。LVMH成立初着重在已有业务部门内部的并购，~年，LVMH的主要业务集中在时装皮具和名酒领域，并购标的以时装皮具和酒类为主。发展中后期，则开始拓展新的业务领域，进行跨业务部门的并购。
时装皮具领域：LVMH在时装皮具领域收购了大量全球知名品牌，并在并购后通过实施“LV整合术”完成对所收购品牌的改造，包括挖掘品牌历史和文化内涵，任命新的设计师和品牌负责人等，并强化品牌的营销和销售策略，从而实现品牌价值的最大化。
钟表珠宝领域：两轮行业整合后，奢侈品钟表品牌资源进一步向头部集中。
高级珠宝业务客单价高，位于奢侈品的金字塔尖，是兵家必争之地。①珠宝是当前奢侈品行业最具高景气度的赛道之一，受到诸多高端人士的青睐，相比一般珠宝更具市场潜力。②高级珠宝具有保值和避险功能，具备稳定的投资价值。③高级珠宝由于客单价高，受众中高净值人群占比更高，对于奢侈品集团稳定营收也具有重要意义。
LVMH补强硬奢短板的决心十分明确。LVMH收购宝格丽BVLGARI，使得LVMH集团钟表珠宝部门业务占比大幅提升，并助力集团在中国、韩国和中东等地区的业务拓展。
收购Tiffany有利于增强LVMH在珠宝领域的竞争力，并在多个方面发挥协同作用：
深耕美国市场，夯实中国市场：作为美国本土珠宝品牌，美国是Tiffany最大的市场，收入占比达到44%，收购Tiffany有利于LVMH深耕美国奢侈品消费市场；
充实产品线：Tiffany作为婚嫁珠宝的知名品牌，是美好爱情的象征，具有丰富的文化内涵，有利于扩大LVMH在婚嫁珠宝的市场；
渠道、客户共享：Tiffany几乎所有的销售都来自于自有品牌专卖店，可收集到更多关于消费者的数据。
掌握垂直一体化的珠宝供应链：Tiffany一直在努力对其珠宝和钻石供应链进行垂直整合，掌握着上游矿产资源和中游加工厂，有利于进一步提高LVMH的供应链能力。
葡萄酒及烈酒领域：酩悦香槟与轩尼诗干邑合并组成酩悦轩尼诗集团，后并入LVMH集团。在发展过程中，由于独立零售商削减库存导致销量受阻、拓展全球市场时本地化运营和推广难度较大等影响，LVMH集团对名酒业务条线进行了较大的调整。
香水化妆品领域：LVMH对于香水化妆品品牌的收购大部分集中在上世纪90年代末。而该部门后期的增长主要来自于已有品牌持续的产品创新和新品牌的培育。
娇兰是LVMH香水化妆品部门历史最悠久的品牌，于年由皮埃尔·娇兰创立，年加入LVMH集团。娇兰专注于创制不同种类的独特香水及香精，以配合不同人士的性格特质，因概念崭新而闻名于世。
娇兰品牌创立至今已推出多种香水，在香水界享有卓越的品牌形象。娇兰把握了传统资源与创新精神这两者之间的平衡，在品质保证下引领未来潮流。娇兰聘请的专业调香师在富有想象力、创造力的同时，也具有娇兰家族特有的洞察力，在奢华和梦幻中彰显睿智。
在世界香水业总体等级划分中，娇兰属于仅次于顶级的奢华级，其特有的贵族气质与优雅浪漫的品质保障奠定了它在香水世界中的品牌地位。
精品零售领域：并购集中在20世纪末21世纪初，分别于年收购免税零售商DFS，年收购化妆品零售商Sephora，年收购百货公司LeBonMarche。DFS不仅销售LVMH集团内部的奢侈品牌，也不排斥与竞争对手合作。
丝芙兰走在化妆品零售业全渠道数字化转型的前沿。丝芙兰通过线上和线下相结合的方式，充分发挥社交媒体的影响力，最大限度地扩大了与客户的接触面，为客户创造全渠道的美容体验，强化客户关系管理，提高了客户忠诚度，并通过数字化提高了运营效率。
除了五条核心业务线，LVMH还布局了酒店、餐饮、咖啡馆、公园等生活方式领域，通过横向品牌矩阵扩张奢侈生活方式产品版图。多元化的业务布局有利于集团提高竞争壁垒：①品类跨界有助于扩大品牌影响力，提高原有客户粘性，挖掘潜在新客户；②更好地抵御经济周期，发掘新的业务增长点；③与原有业务发挥协同作用。
3.以品牌与渠道为武器，掌握定价权
分散型组织：LVMH集团内部各个品牌具有自主性和灵活性，品牌能够直接与客户建立密切联系，做出快速、有效和恰当的决策，并长期激励集团员工。
有机增长：公司优先考虑有机增长和将重要资源用于发展旗下品牌，鼓励和保护员工的创造力，重视员工激励和人才培养，依靠产品和服务创新提升客户满意度、员工参与度以及核心业务盈利。
纵向一体化：垂直整合产业链上下游，确保对价值链各个环节的控制，并严格控制每个子品牌的品牌形象。
创造协同效应：集团化多品牌运营模式，共享生产设施、物流、渠道、营销等资源，给予旗下各品牌经营战略上的指导和意见，创造协同效应，同时保证每个品牌的独立性和自主性。
传承精湛工艺：长期主义，注重手工艺和创新能力的传承，设置职业培训项目，加强员工技能培训，确保年轻一代重视手工技艺和创意工种，传递品牌精神，维护品牌价值。
业务和地区的平衡分布：LVMH集团业绩稳定增长的原因在于多元化的业务结构和广泛的地区分布，业务和地区的平衡使得集团有能力抵御不断变化的经济环境的影响。
LVMH战略的核心：以品牌个性与内涵为武器，严格控制分销渠道以维护数量和价格的纪律性，提高客户品牌认知度和心智占有率，在形成强大品牌资本后通过并购整合扩张产品线，创造内部协同，实现马太效应。
3.1.品牌战略：传统与创新结合，传承品牌精神
通过品牌历史和品牌故事挖掘象征意义：路易威登品牌起源于法国王室，发展历程中始终倡导旅行哲学，并不断更新旅行故事，使得旅行精神成为品牌独特的DNA。
创新需求、整合产品销售：路易威登品牌在经典产品的基础上，进行了一系列的产品延伸，展现出非凡的创造力，成为时尚潮流的引领者。
手工打造的绝佳品质：LVMH坚持手工打造，发挥高效率的设计制造能力，展现出卓越的品质、杰出的创意和精湛的工艺。
清楚且长期一致的定位：路易威登品牌典雅庄重、精致完美、注重传承与创新，在消费者心中塑造了鲜明的品牌形象。
3.2.集团整合：兼而不并，集团化品牌运营促协同
LVMH坚持“兼而不并”的并购整合原则，集团化整合各个品牌资源，最优化资源配置，促进协同效应和规模经济。在分散型组织架构下，各个品牌具有独立性和灵活性，有各自的负责人和组织团队，独立经营管理、独立制定策略，不依赖于总部的集中调控。
奢侈品品牌集团化运营的作用具体表现为四个方面：公司管理协同、经营协同、市场力量协同以及财务协同。
公司管理协同：包括专业能力、方案设计、企业控制等方面。奢侈品集团一般拥有更多杰出的设计师、艺术家、手工艺人，以及通晓奢侈品经营的专业管理人才，能够对集团产品的品质把控、经营策略制定等提供专业支持；成功的品牌经验可以在集团内部共享；集团能够为品牌赋能，以核心品牌带动二三线品牌发展。
经营协同：包括效率协同、增长协同和风险对冲。
效率协同表现在同一品类奢侈品牌在采购、研发、生产制造、仓储物流、渠道、营销、管理、人力资源、售后服务等多方面都具有协同效应，有利于提高供应链效率，促进规模经济；
增长协同体现在①不同品牌的品牌定位不同，覆盖的客群有所差异，集团化有利于扩大客户覆盖面；②不同品牌所属的地区不同，有利于扩大市场范围，提高品牌营销力；③品牌之间交换对行业和市场的理解，能更深入高效地把握市场需求变化，延长品牌生命周期；④实现交叉销售；
风险对冲体现在多元化业务结构以及多地区业务布局有利于抵御行业周期和区域经济波动的影响，降低营收波动。
市场力量协同：主要是对上下游的议价权。在广告营销方面，集团具有买量的规模优势；在店铺选址方面，集团对品牌直营店选址、高端商场品牌专柜位置等拥有更强的议价权，能够以更低的价格占据更有利的位置，吸引更多客流。
财务协同：体现在融资的便利性和外汇风险对冲。
融资的便利性：处于成长期的品牌往往较难通过银行信贷渠道获得扩张所需的资源，而集团凭借较高的信用水平和良好的现金流状况更容易获得信贷资源，预算在集团内部划分，有利于成长期品牌获取融资。
外汇风险对冲：多品牌集团的收入货币构成是多元化的，在集团层面进行外汇的套期保值能够使品牌专注运营管理而不用过度担心汇率风险对品牌业绩的冲击。
3.3.渠道管控：数量和价格纪律性，维护品牌形象
整体来看，LVMH渠道选择以线下实体零售为主，销售模式以品牌直营为主，对分销渠道严格把控。
控制分销是LVMH的战略重点之一，越高端的品牌，渠道的管理越严格。就LVMH时装皮具部门而言，路易威登品牌坚持全直营模式，线下只在其遍布全球的多家品牌专营店中销售产品，线上销售也坚持DTC模式，仅限于品牌