（报告出品方：国信证券）
回顾与复盘：行业低景气运行，小盘股领涨
行业回顾：前三季度出游人次仅恢复4-5成，低景气运行
行业方面：今年前三季度国内游人次和收入同比年仍下降2-3成，估算仅恢复至年的4-5成，整体仍然承压。据文旅部数据，年前三季度，国内旅游总人次20.94亿/-22.13%，恢复至年同期的45.51%；前三季度国内旅游收入1.72万亿元/-27.43%。此外，今年上半年国内旅游收入估算恢复至疫情前的4-5成，估算前三季度恢复情况类似。从季度趋势来看，今年Q1-Q3国内旅游人次分别恢复约47%、48%、42%，同比去年客流分别下滑19%、26%、22%，疫情反复出行限制下，旅游行业整体仍处于低景气运行。
出行板块：总体承压，阶段企稳，局部亮点
今年前三季度出行板块收入恢复7成，归母业绩恢复3成，仍承压。Q1-3，旅游板块整体收入.03亿元/-18.45%，恢复至同期的69.56%；板块归母业绩30.93亿元/-64.58%，按可比口径恢复至同期的31.34%；扣非归母业绩同比下降69.57%，按可比口径恢复至年同期的29.58%。如果剔除中国中免的贡献，今年前三季度板块整体归母业绩和扣非业绩均录得亏损，整体承压。
从变化趋势来看，Q1收入和业绩同比均下滑，Q2承压更明显；Q3，旅游板块整体收入同比下降10%，仅为年同期的60%；归母业绩同比下降55%，扣非归母业绩同比下降59%，分别恢复至Q3的43%、37%，虽然较Q2有所改善，但整体仍系低景气运行。在疫情反复出行受制背景下，出行各子板块今年以来仍整体承压，其中1-2月低位企稳，3-5月承压，6-7月逐步复苏，8月分化，9-11月又承压下行，其中不同子行业，不同区域表现分化，而疫情的持续反复对部分行业发展也带来了新的挑战。在各种不确定中，如公司阶段亮点，则有望成为股价阶段表现的主要支撑。出行子板块今年以来新变化如下：
1）免税复苏时快速企稳反弹，龙头在价格促销策略上更加多元。总体来看，海南免税在客流恢复时呈现良好的复苏弹性，即使促销力度平稳，同比增长仍可观（今年1-2月中免收入和利润同增20%）。总体来看，今年以来，相比年下半年海南免税价格竞争相对激烈的情况，今年以来海南免税龙头价格策略更加灵活，尽量平衡销售额与毛利率（内部利润考核+品牌商长期合作）。在疫情企稳阶段，龙头中国中免收入、业绩同增20%，毛利率和净利率环比明显修复，但疫情影响较大的阶段，龙头高度依赖线上有税业务，盈利能力仍阶段受制。
2）酒店方面，全国扩张的龙头开店签约边际呈现放缓压力。根据STR数据，年国内拟筹开的客房中41%的项目延期、6%终止。酒店龙头净增来看，前三季度锦江+华住+首旅-28，同比去年扩张均放缓（Q1-3锦江+华住+首旅+）。此外，受加盟商意愿影响，龙头新签约速度明显放缓，以华住为例，Q3公司新签约门店家（VS21Q家），前三季度累计新签约家（VS21Q1-家）。
3）餐饮方面，港股餐饮年以来走势先扬后抑，拓店节奏呈现差异化表现。据我们跟踪，今年3月，上海地区疫情致使餐饮品牌同店销售普遍承压，其中海伦司/太二/呷哺/湊湊同店均回落至上年同期的60-70%；6月以来，国内疫情企稳，同店数据筑底回升，海底捞/九毛九西北菜同店最多回升至21年同期的+%；进入9月后，品牌同店恢复程度普遍再次回落至21年同期80-90%的水平。扩店节奏方面，以年上半年数据来看，太二、怂、湊湊、海伦司、肯德基/必胜客逆势扩张，分别净开34/2/15/64//家，呷哺呷哺、海底捞调整接近尾声，分别净关31/8家，九毛九西北菜开店策略依旧谨慎，期内净关6家。从A股餐饮板块来看，同庆楼表现靓丽。公司Q3归母业绩较Q3同比增长高达约%，在疫情背景下表现独树一帜：一是宴会业务虽迟但到贡献，剔除后预计同比仍增长约%，主要系安徽、江苏区域相对良好，同时，“宴会+酒店”新富茂模型初步跑通带来靓丽表现，换言之优质产能扩充进一步加速其疫情企稳阶段的优异表现。广州酒家依托月饼收入整体保持稳定。
4）景区区域分化较大：今年Q3天目湖、丽江、黄山等景区业绩恢复至疫情前的9成、8成、7成，主要其对应核心区域疫情平稳，同时，天目湖依托优质产能扩张和周边游属性，业绩恢复相对较快。
教育人服板块：教育子赛道经营分化，宏观人服承压经营下行
教育板块：民办高教经营稳健，非学历职教疫情扰动，K12教培持续转型尝试
1）民办高教板块经营表现稳健，FY收入普遍同增20%+。FY，各高教集团收入增速均超20%，利润略低于收入增速，系民办高教内生投入增加（校区扩建、师生比提升）所致。由于目前板块一二级市场估值倒挂仍然存在，在一定程度上限制高教公司对外收并购，因此当前市场更多