（报告出品方/作者：开源证券，方光照，田鹏）
1、公司是国内领先的“产品型”互联网公司
1.1、发展历程：以游戏业务为核心，互联网业务多元发展
以门户网站起家（-年）：公司成立于年，最早以门户网站及电子邮箱业务起家，年，公司从软件开发商转型为互联网技术公司，从电子邮箱业务转向门户网站模式，与新浪、搜狐一同发展为著名的“三大门户”；年6月公司成功于纳斯达克上市，成为国内首批海外上市的互联网公司；老牌邮箱业务在初期也成为公司内容产品的流量入口，根据公司公告，截至年末网易邮箱累计注册用户达10.3亿。
转型网络游戏（-年）：公司年正式成立在线游戏事业部，开始向游戏自研方向进军。年公司推出首款MMORPG端游《大话西游》，后于年推出的自研游戏《梦幻西游》，成为了国产网络的标杆产品，根据公司公告，《梦幻西游》历史最高同时在线人数达万人。除自研游戏的成功外，年公司还获得了暴雪多款经典端游代理权，负责《魔兽争霸》《星际争霸》等产品在中国的运营，与暴雪建立了深厚合作关系。
端转手与多元化发展（-至今）：年起，公司宣布向手游领域进军。年，公司推出的第一批手游产品《迷你西游》《乱斗西游》等获得成功后，又陆续推出《梦幻西游》《大话西游》《阴阳师》《楚留香》等爆款手游，成功完成从端游向手游的转型，并迅速抢夺手游市场，正式确立了在手游行业的领先地位。在游戏业务快速发展的同时，公司也在积极向其他互联网领域拓展。在泛娱乐方面，公司年推出网易云音乐；在电商方面，年推出网易严选；在线教育方面，网易有道推出有道精品课进军互联网教育行业。
1.2、股权结构：公司股权结构集中，管理团队稳定且富有经验
公司股权结构集中，丁磊为第一大股东。根据公司公告，截至年3月31日，丁磊实际拥有公司股权44.2%，为公司实际控制人。公司股权结构集中，创始人丁磊具有较高话语权。管理团队稳定且富有经验，是公司长久稳定发展的基石。公司创始人丁磊毕业于电子科技大学并于年创立了网易公司，其自年7月起担任董事，并自年11月起担任首席执行官。公司管理团队大部分于公司任职10年以上或在相关领域具有丰富经验。
1.3、主营业务：游戏业务为主，教育、音乐快速发展，创新业务拓展公司边界
游戏业务：经典IP长线运营，新游寻求品类突破，出海打开业务增量。公司年正式成立在线游戏事业部，经过20多年的快速发展，公司已跻身全球头部游戏公司，Newzoo数据显示，公司在年全球十大游戏公司中位列第6。截至年，公司正在运营中的游戏产品有余款，经典自主研发游戏包括《梦幻西游》《大话西游》《阴阳师》《率土之滨》《哈利波特：魔法觉醒》等，代理游戏包括《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》《我的世界》《光·遇》等多款风靡全球的游戏。
在线教育：以学习工具为起点，构筑完整智能学习生态。网易有道依托强大的互联网、AI等技术手段，围绕学习场景，打造了一系列深受用户喜爱的学习产品和服务，包括有道词典、有道词典笔等现象级学习工具。根据有道公司公告，年有道全线产品月活跃用户约1.13亿。
在线音乐：打造受年轻人青睐的独特音乐社区。网易云音乐是公司旗下一款专注于发现和分享的音乐产品，其以“传递音乐美好力量”为使命，引领音乐产品从“播放器时代”进入“在线社区时代”。根据云音乐公司公告，截至年云音乐在线音乐服务月活用户超1.84亿人，曲库数量超万首，超9成活跃用户为90后00后，用户增速及留存率均处于行业领先水平。云音乐也是中国领先的原创音乐平台，在业内首个发起原创音乐扶持计划，坚定助推中国原创音乐繁荣发展。截至年6月，云音乐注册独立音乐人超52.9万。
创新业务及其他：以差异化策略，不断拓展公司边界。公司创新业务及其他包括电商（网易严选）、邮箱（网易邮箱）、传媒（网易新闻）、文创（网易文创）等。网易严选定位新中产生活方式品牌，持续发力打造口碑爆款产品。根据公司公告，年网易严选全渠道用户同比增长超80%；Q4，Pro会员数同比增长%。
1.4、财务状况：游戏为主要收入来源，公司盈利能力稳定
公司经营稳健，营收规模持续增长。公司-年及H1分别实现营业收入.41、.67、.06、.15亿元，除年受剥离网易考拉影响营收有所下滑外，公司营收规模同比持续增长，同比增速分别为-11.79%、24.35%、18.92%、13.82%。剥离网易考拉后，公司归母净利润重回增长趋势。年，公司将网易考拉以19亿美元的价格出售给了阿里巴巴，导致年公司归母净利润偏高，剥离掉网易考拉后，公司业绩不再受网易考拉亏损拖累，归母净利润重回增长通道。
游戏业务构成公司收入基本盘，有道、云音乐商业化进程加快。游戏业务为公司主要收入来源，-年及H1游戏业务收入占比分别为78.36%、74.13%、71.69%、78.74%。此外，有道和云音乐收入增长亮眼，收入占比持续提升，公司多元化发展成果初显。-年有道和云音乐收入占比分别为2.20%、4.30%、6.11%和3.91%、6.65%、7.99%。公司盈利能力稳定，有道、云音乐、创新及其他业务毛利率逐步提升。除受剥离网易考拉影响毛利率和净利率波动较大外，公司毛利率、净利率处于稳步增长趋势。分业务来看，游戏业务毛利率稳定，-H1毛利率稳定在64%左右，有道、云音乐、创新业务及其他等业务商业化进程不断推进，毛利率逐步提升。
2、深厚研发积累构筑游戏业务高壁垒，出海或打开成长空间
2.1、游戏业务核心竞争力来自于强大的原创IP打造与游戏研发能力
2.1.1、自研原创IP系列产品，构成游戏业务基本盘
坚持自研原创IP，建立端游时代领先优势。在端游时代，由于国内游戏环境和游戏研发能力较弱等原因，国内网游市场主要以海外IP为主，如《传奇》《奇迹》《魔兽世界》等，而公司坚持自研原创IP，并通过玩法创新与长线运营，成功打造了一批原创端游IP，并至今保持活跃生命力。其中，《大话西游》《梦幻西游》等IP奠定了公司在MMORPG品类的领先优势，至今仍为公司业绩重要来源，并与此后推出的《天下》《倩女幽魂》等IP一同构成了网易的端游IP体系。
经典IP成功端转手，奠定游戏业务基本盘。在手游时代到来后，公司逐渐将游戏业务重心从端游转移到手游，陆续推出经典IP的手游产品，并全面升级品牌化战略，端游、手游联动，深入挖掘IP品牌价值最大化。根据七麦数据，公司的经典IP《梦幻西游》手游年上线后迅速登上IOS畅销榜榜首，截至年8月，《梦幻西游》手游仍保持在IOS畅销榜前10位。此外，截至年8月公司有三款端游IP改编手游基本保持在IOS畅销榜前40位，持续为公司贡献可观收入和利润。
以爆款游戏开局，以精品化思路培育手游IP。在完成端游经典IP向手游转型的同时，公司也在积极打造原创手游IP，以二次元卡牌手游《阴阳师》为例，其凭借独特的剧情人设和超高品质的和风美术设计，成为了年的现象级产品。根据AppAnnie数据，《阴阳师》上线近一个月就实现了AppStore全球总收入排名第一的成绩。在打造出爆款游戏后，公司抓准对审美要求更高的年轻用户的喜好，采用年轻人更熟悉的自黑式段子营销、玩梗式话题营销等策略，以话题中心的KOL引领更多的年轻人喜爱上《阴阳师》，使《阴阳师》相对小众的题材为更多用户所认知。
经典原创IP不断延伸，构建游戏产品矩阵。在自研游戏IP获得成功后，公司除了通过精细化运营手段和不断推出新内容保持游戏本身长久运营外，同时还将IP与不同玩法结合，推出IP系列游戏，打造游戏产品矩阵，进一步扩大IP影响力和提升用户和收入规模。以《阴阳师》IP为例，公司在《阴阳师》IP基础上推出了丰富的系列游戏，玩法包括MOBA、卡牌策略、模拟养成以及冒险PRG等，其中既包含了较轻度的卡牌策略手游《阴阳师：妖怪屋》，也包含较重度的MOBA手游《决战平安京》，从而满足用户的不同玩法需求，扩大IP受众。
游戏IP持续破圈，构建泛娱乐生态。为了经典游戏IP能够突破游戏圈层，触达更多用户，实现游戏IP向泛娱乐甚至文化IP的转化，公司持续进行IP拓展探索，并形成了完善的游戏IP扩张路径。以《梦幻西游》IP为例，公司基于丰富的游戏内容与游戏内社交关系，举办了线下的嘉年华、见面会以及赛事等活动，以形成IP用户社群。同时公司还不断地丰富和完善《梦幻西游》IP的叙事性，推出了动画片《天命之路》《时空之隙》，影视剧《指尖少年》等影视作品。此外，《梦幻西游》IP进一步与实景体验相结合，与线下景点联动，并推出了梦幻主题乐园，将游戏IP拓展到更大的用户圈层，构建完整泛娱乐生态。
引入全球头部IP，进一步丰富IP矩阵。公司自主原创IP往往基于中国传统文化而构建，在《阴阳师》IP中首次尝试了日本传统文化与二次元风格，而基于西方文化的IP较少。为覆盖更多用户需求并加强出海竞争力，公司与宝可梦、漫威等多个全球头部IP展开合作。这些全球头部IP往往已经过几十年的积累，形成完整世界观，开发难度相对较小，且影响力较大，自带吸量效应，因此现阶段全球头部IP改编游戏具有较好的投入产出比。凭借研发、品牌、资金等优势，公司成功与多个全球头部IP达成合作，全球头部IP与原创IP共同构成了公司的IP体系壁垒。
2.1.2、完备的研发体系与创新机制，是网易打造经典IP或爆款产品的秘籍
研发体系完备，中台机制为游戏研发提供有力支撑。公司游戏业务经过20余年的发展，已经形成了完备的研发团队，根据公司公告，截至年，公司员工人数达人，研发人员占比超过50%。从组织架构来看，游戏业务已发展成“事业群—事业部—工作室—项目组”的纵向管理结构，研发体系主要由网易互动娱乐事业群与雷火事业群构成，两大事业群下属的几十个事业部与工作室几乎覆盖所有的产品品类。此外，公司还搭建了渠道与职能中台，从技术、美术、用户体验、市场与渠道等方面为游戏研发提供统一支持，其中技术中台结合云平台、大数据平台等，有效提升了公司游戏研发效率，而美术中台提高了美术、音乐等素材的复用率，保证了公司游戏的高美术水准。
注重自下而上的研发模式，为玩法与品类创新提供更大空间。公司不同于腾讯自上而下的游戏立项机制，而多采用制作人提出立项方案，由评审委员会进行评审的自下而上的游戏立项机制。公司的游戏立项评审委员会由公司高层组成，负责决策被工作室提报上来的新项目是否可行，如果确定立项，再根据封测、内测的玩家反馈进行评级，高评级的项目能够获得更多的宣发资源。这使得公司内部立项方向更为宽松，很多具有创新性的产品更有机会获得立项。
深耕底层技术，自研游戏引擎进一步夯实研发壁垒。引擎是游戏行业最重要的底层技术之一，它直接影响一个项目的研发流程与开发效率，甚至足以决定一款游戏表现力的上限。除了在产品上的投入，公司还不断投入自研游戏引擎，年公司发布了首个游戏引擎NeoX，此后持续扩展和优化游戏引擎，为适应手游开发需要，公司又开发了适配手游的3D游戏引擎Messiah。NeoX与Messiah引擎为公司系统性的开发具有高质量的光效、音效、特效、物理效果和动画以及其他关键游戏功能的手游提供了有效支持，且自研引擎与自研游戏往往可以相互促进，进一步公司夯实研发壁垒。
持续加大研发投入，保持领先研发能力。公司在收入增长的同时持续加大研发投入，-年研发费用同比增长率总体高于营业收入同比增长率。从行业横向对比来看，-年在国内头部游戏公司中，公司平均每年研发投入规模仅次于腾讯，达90.04亿元，研发费用率排名第三，达12.81%。持续的高研发投入为公司完善研发体系，提升爆款产品打造能力提供了坚实基础。
内外结合，培养游戏研发人才。游戏研发能力的来源是游戏研发人才，而国内目前尚缺少游戏相关专业教育体系，为此公司在内部建立了网易游戏学院。在公司所开展的《小号飞升·梦想起航：新人MINI培训项目》中，公司为校招新人设计了游戏研发能力培养项目。通过独创的“1-3-2”培养体系，帮助校招新人快速的提升自身能力。同时作为游戏化教学最早的成功案例，为后续各学习项目陆续传承，发扬和拓展了游戏化教学法并逐步成熟化，形成了可持续运作的培训设计体系。除了内部的网易游戏学院外，在外部公司也积极选拔培养人才。年，公司首次推出高校开发者专项培育计划第一届开发者培训赛，通过在游戏内选拔培养的方式，让“游戏爱好者”进阶为“游戏开发者”。同时以校企合作为契点，发现和培养更多游戏研发人才。
游戏行业人口红利逐渐消失，产品创新或为公司带来“精品红利”。近年来，游戏行业人口红利逐渐消失，行业整体日趋成熟，游戏玩法逐渐固化，与之矛盾的是玩家对游戏的要求不断提高。在新的竞争环境下，依靠产品创新及精品化，公司或最先抓住了游戏产品进化过程中的“精品红利”。以《永劫无间》为例，《永劫无间》将武侠动作与“吃鸡”玩法进行融合，并加入独特的动作系统和风格各异的兵器，大量的创新使玩家耳目一新。
同时其为国内首款基于Unity引擎开发并支持NVIDIADLSS的游戏，能达到高帧率渲染效率以及媲美原生画质的图形效果。游戏中的AI捏脸功能引发社交媒体的热烈讨论，光头强、皮卡丘等捏脸形象形成了UGC的出圈传播。根据《永劫无间》游戏